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市場喜歡把中國總體政策叫做「央行放水，財政發力」。這句話聽起來很順。水龍頭一開，工地就該動起來。利率一降，企業就該借錢。財政一發債，需求就該從地板上坐起來。交易台上每天都有這種翻譯，語氣熟練得像老中醫把脈三秒就開方。
真實情況更像半夜修水管。央行蹲在地上看水壓，財政部拿著帳單看哪面牆又裂了，銀行站在旁邊抱著工具箱，地方政府低頭滑手機，假裝自己不是上一任裝修隊。
水是有的。洞也不少。
2024 年 6 月，中國人民銀行行長潘功勝在陸家嘴論壇說，中國貨幣政策立場是支持性的，人民銀行透過降準、降低政策利率、帶動 LPR 等利率下行，為經濟高品質發展營造貨幣金融環境。他同時提到，人民銀行在治理資金空轉、整頓手工補息，這些措施短期會對金融總量數據產生「擠水分」效應。
這句話很有意思。市場聽見的是「支持性」。央行補上的半句是，水會給，髒水也要擠。
財政部那邊看的畫面不太一樣。2024 年 11 月 8 日，財政部部長藍佛安在十四屆全國人大常委會第十二次會議新聞發布會上介紹，從 2024 年開始，連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排 8000 億元專門用於化債，累計可置換隱性債務 4 兆元；再加上人大常委會批准的 6 兆元地方政府債務限額，直接增加地方化債資源 10 兆元。
這不是普通的財政支出。這是在給地方資產負債表做外科手術。
所以，央行和財政部的矛盾，寫成「誰不配合誰」太幼稚。真正的張力在信用深處。央行救的是流動性，財政救的是資產負債表，信用創造的慾望還躺在走廊上打點滴。央行能讓錢便宜，財政能把舊帳展期，銀行能把表做厚一點。至於企業願不願意擴產，居民願不願意買房，地方有沒有永續的現金流，這些東西不聽附買回（逆回購）的指揮。
一、央行看水壓，財政部看帳單
央行的工作不像市場想像中那麼浪漫。它不是每天坐在螢幕前思考股票要不要漲，也不是債券多頭的私人心理醫生。它更像一個盯著整棟樓水壓的人。
水壓太低，樓裡沒人舒服。水壓太高，老管線會爆。更麻煩的是，有些住戶打開水龍頭只是為了製造水表讀數，然後回頭向管委會證明自己很繁榮。
潘功勝在 2024 年陸家嘴論壇把這件事說得很直。他提到，一些金融機構仍有很強的「規模情結」，以內捲、非理性競爭方式實現規模快速擴張。人民銀行治理資金空轉、整頓手工補息，短期造成金融總量「擠水分」，但有利於提升貨幣政策傳導效率。
這裡的潛台詞很清楚。社會融資和 M2 好看，不代表信用真的有效。水流過水表，不代表田裡長出了稻子。
財政部坐在另一張桌子前。它看的不是隔夜附買回利率，而是國債、地方債、專項債、移轉收支（轉移支付）、三保、化債、地產庫存、銀行資本。
財政部 2025 年中國財政政策執行情況報告提到，2025 年一般公共預算支出 28.74 兆元，順利發行 1.3 兆元超長期特別國債，新增地方政府專項債券 4.4 兆元，並發行 5000 億元特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本。
這張帳單的厚度，已經不是「多花點錢刺激經濟」能概括。
市場看到「政策協同」四個字，容易想像成一場整齊的雙人舞。現實裡更接近後廚夜班。有人控火，有人洗鍋，有人補洞，還有人在角落盤點上一桌留下的爛帳。
二、發債需要胃口，央行怕市場把胃藥當自助餐券
財政加力，最後總要落到債券市場。
國債要發，地方債要發，專項債要發，超長期特別國債也要發。這些債不會自己消失，它們需要銀行、保險、基金、理財產品和央行流動性環境一起消化。
債券市場像一張餐桌。財政部負責上菜，央行負責別讓客人噎死。
2025 年 9 月 3 日，財政部與中國人民銀行聯合工作組召開第二次組長會議。財政部黨組成員、副部長廖岷，中國人民銀行黨委委員、副行長鄒瀾出席。會議討論了金融市場運行、政府債券發行管理、央行國債買賣操作和離岸人民幣國債發行機制等議題。
這種會議的字面意思是協調。市場讀到的深層意思是，政府債供給和央行流動性管理已經坐進同一間會議室。
更早一些，2024 年 8 月，中國人民銀行開始在公開市場開展國債買賣操作，當月淨買入債券面值 1000 億元，操作上是買入短天期國債並賣出長天期國債。官方說得很小心，央行國債買賣是雙向的，既有買也有賣，定位是基礎貨幣投放管道和流動性管理工具，不代表搞量化寬鬆（QE）。
市場永遠會用自己的語言翻譯政策。
央行說流動性管理，市場會聽成有人接盤。央行說既買也賣，市場會盯著買字不放。央行說不是 QE，交易員會先把存續期（久期）買了，再回頭寫一篇報告解釋為什麼這不是 QE 但利多債市。
最微妙的地方不在於央行買了多少國債，而在於市場會不會開始相信，以後財政的餐費，央行都會先墊著。
三、貨幣能變便宜，信用還是可能很瘦
央行能提供很多東西。
降準可以釋放長期流動性，政策利率可以往下壓，逆回購可以安撫短端，結構性再貸款可以指向科技創新、技術改造、服務消費和養老，國債買賣可以補充基礎貨幣投放管道。
2025 年第二季貨幣政策執行報告提到，5 月降低存款準備金率 0.5 個百分點，向市場提供長期流動性約 1 兆元；下調政策利率 0.1 個百分點，下調結構性貨幣政策工具利率 0.25 個百分點，並設立 5000 億元服務消費與養老再貸款。
看起來工具箱很滿。可信用不是央行按下按鈕就會長出來的植物。
信用需要企業願意借，居民願意買，銀行願意貸，地方專案有回報。它還需要未來收入看起來不像一張過期折價券。錢便宜了，借錢後悔的成本沒有同步降低。企業看不到訂單時，低利率像夜店門口的折價券，拿著也未必進去。
潘功勝在 2024 年陸家嘴論壇說，當貨幣信貸增長已由供給約束轉向需求約束，如果把關注重點仍放在數量增長上，顯然有悖經濟運作規律。他還指出，房地產、地方融資平台貸款在近 250 兆元貸款餘額中占比較大，這一塊不再增長，反而還在下降。剩下的其他貸款要先填補這部分下降，才會表現為增量，全部信貸增速像過去一樣保持 10% 以上很難。
這番話其實是在公開拆掉一個市場幻覺：信用增速不是央行單方面能命令出來的。
財政花出去的錢也不一定馬上變成新信用。很多財政工具當下的功能，是止血、置換、補資本、保交樓、保基層運轉。這些事情必要，效果也真實，但它們更像修補舊管線，不像開一條新河。
貨幣寬鬆像把病房冷氣調高。病人舒服一些，骨折還是要上鋼板。
四、財政喜歡低利率，央行不想把價格訊號熬成粥
財政天然喜歡低利率。國債發行成本低一點，地方債置換舒服一點，化債利息壓力輕一點，超長天期資金安排也順一點。政府債券殖利率如果像地毯一樣柔軟，財政走路就不疼。
現任中華人民共和國財政部黨組書記、部長藍佛安在 2024 年 11 月新聞發布會說，法定債務利率大大低於隱性債務利率，置換後五年累計可為地方節約債務利息支出約 6000 億元。
這句話放在財政語境裡是減負，放在市場語境裡就是一條清楚的利率線索。化債需要低成本資金，低利率本身就是化債工具的一部分。
央行這邊沒法把長端利率完全交給財政願望。它要看銀行利差，要看天期錯配，要看非銀機構抱團存續期的風險，還要看人民幣匯率。
2024 年陸家嘴論壇上，潘功勝談到利率調控框架時提到，要逐步淡化數量目標，更注重利率等價格型調控工具的作用。他也提到，央行正與財政部加強溝通，研究把國債買賣納入貨幣政策工具箱，但這一過程是漸進式的，國債發行節奏、期限結構、託管制度等也需要同步研究優化。
殖利率曲線有時像菜單價格。財政希望菜價便宜，央行希望菜單還能反映食材稀缺和廚房成本。長端利率如果只剩政策溫度，就不再是價格，變成了安撫奶嘴。交易員可以靠奶嘴睡一覺，資產負債表不會因此長出牙齒。
五、化債需要燈光，央行不負責把舊傢俱變新
化債是這幾年最容易被市場美化的詞。
債務置換、期限拉長、成本下降、風險緩釋，聽起來像一場專業打掃。房間確實乾淨了，垃圾袋也被紮好了。問題是，垃圾沒有變成玫瑰。
2024 年 11 月 8 日，藍佛安說，這次大規模置換意味著化債工作思路發生根本轉變，從過去應急處置轉向主動化解，從點狀排雷轉向整體除險，從隱性債和法定債「雙軌」管理轉向全部債務規範透明管理，從側重防風險轉向防風險、促發展並重。
這番話把財政意圖講得很清楚。地雷要拿出來，標籤要貼上，期限要換掉，成本要壓下去。
央行在這裡提供的是燈光和空氣。燈光，是市場流動性不能突然熄滅。空氣，是銀行體系不能因為地方債務壓力窒息。2025 年第四季中國貨幣政策執行報告提到，人民銀行要保持流動性充裕和社會融資條件相對寬鬆，維護金融市場穩定，守住不發生系統性金融風險的底線。
這是央行可以做的事。它可以讓抽屜別半夜彈開，但不能把抽屜裡的雷變成巧克力。
市場買城投債時，很多時候買的不是專案現金流，是政策願意拖多久。這句話不好聽，但交易台心裡都懂。城投債最值錢的部分，不總在公開說明書裡，常常藏在再融資窗口、化債額度、區域重要性和會議口徑裡。
說白了，它是財政信用的影子。陽光不夠時，影子也能取暖，只是別把影子當太陽。
六、銀行是兩邊都想用的工具人
中國信用機器繞不開銀行。
它要買政府債，要支持地方化債，要給實體放貸，要壓低企業融資成本，要配合地產專案白名單，還要維持利差、控制不良、補充資本。銀行像一個被叫來幫忙搬家的親戚，搬沙發、墊車費、順手修燈，最後主人還嫌他動作不夠快。
財政部 2025 年政策執行情況報告提到，2025 年發行 5000 億元特別國債，支持國有大型商業銀行補充核心一級資本。
這個動作很關鍵。它說明政策也知道銀行不是超人，信用機器的變速箱如果磨薄了，再大的油門也只會發出難聽的聲音。
央行這邊更早就把銀行健康擺上檯面。潘功勝在 2024 年陸家嘴論壇說，貨幣政策要統籌兼顧支持實體經濟增長與保持金融機構自身健康性的關係。2025 年第二季貨幣政策執行報告也提到，要平衡好金融支持實體經濟和保持自身健康性的關係，提高資金使用效率，防範資金空轉。
銀行股為什麼常年像被市場冷落的中年人？因為它不只是股權故事，還是總體政策的勞務派遣。
政策紅利會送到它門口，政策成本也會一起進門。利率下行時，市場說銀行受惠於經濟穩定。利差變薄時，銀行在報表裡默默咳嗽。它不是政策紅利的純收件人，它也是政策成本的快遞員。
七、財政想要需求，央行還要看門外的風
財政更關心飯桌有沒有人吃飯。消費能不能起來，企業投資能不能動，基建能不能落地，地方支出能不能恢復，年輕人能不能找到工作。財政政策的語言天然帶一點現場感，因為它最後要碰到專案、工地、補貼、公共服務和居民收入。
2024 年 10 月 12 日，財政部部長藍佛安在國新辦發布會介紹加大財政政策逆週期調節力度時，提到幾項安排：加力支持地方化解債務風險，發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本，疊加地方專項債、專項資金和稅收政策推動房地產市場止跌回穩，加大對重點群體保障力度。他還說，中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。
這是財政端的語氣。帳單很重，但還得請客。
央行坐在靠窗位置，還要看門外的風。人民幣匯率、中美利差、資本流動預期、銀行間槓桿、資金空轉、資產價格泡沫，這些都不會因為內需不足就自動消失。
潘功勝在 2024 年陸家嘴論壇說，人民銀行堅持市場在匯率形成中的決定性作用，保持匯率彈性，同時強化預期引導，堅決防範匯率超調風險。
這句話把窗戶問題講明白了。屋裡要暖，窗也不能全開。
財政希望錢進飯桌，央行擔心錢跑去窗邊。這不是誰保守誰激進。中國的政策廚房有外牆，外面有美元週期，有資本流動，有匯率預期。財政問能不能再便宜一點，央行會先摸一下窗框，看看風是不是又大了。
八、舊信用引擎熄火，新河道還沒挖深
真正的矛盾不在央行和財政部之間。它們只是站在同一台老機器旁邊，手裡拿著不同工具。
老機器以前靠地產、土地財政、地方平台、居民加槓桿、基建配套和銀行信貸一起運轉。那套東西跑起來的時候聲音很大，大家以為那是增長的心跳。後來才發現，有一部分是槓桿摩擦聲。
潘功勝在 2024 年陸家嘴論壇承認，房地產和地方融資平台貸款不再增長，還在下降，其他貸款要先填補這部分下降才能表現為增量。他也說，總體金融總量已經很大，社會融資存量超過 390 兆元，M2 餘額超過 300 兆元，金融總量增速有所下降是自然的。
這些話不刺激，但很重要。它把市場從「央行為什麼不多放點」拉回到「信用需求去哪了」。
藍佛安在 2024 年 11 月說，化債可以把原本用來化債的資源騰出來，用於促進發展、改善民生，也可以改善金融資產品質，增強信貸投放能力，利多實體經濟。
這是財政對新河道的想法。先把堵在老管線裡的石頭搬走，水才可能走向新地方。
問題在於，搬走石頭不等於河床已經形成。新質生產力、科技創新、綠色轉型、高端製造可以吸收部分信用，但它們不會像舊地產週期一樣，拉著居民、地方、銀行和上下游一起狂奔。
舊河道不能再淹，新河道還沒挖深。央行拿著水泵，財政部拿著工程圖，銀行拿著水桶，地方政府站在旁邊說自己只是路過。真正缺的不是流動性，是讓流動性變成信用、信用變成收入、收入變成信心的坡度。
九、交易員該怎麼看這台機器
利率債先看短端。七天附買回、利率走廊、資金面波動，央行對這些變數有更直接的掌控。長端麻煩一些，它還要看財政供給、名目增長、超長期國債節奏和機構存續期部位。
2024 年 9 月，中國人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾在國新辦發布會上說，人民銀行買賣國債主要定位於基礎貨幣投放和流動性管理，既可買入也可賣出，並透過與其他工具搭配，提高短中長期流動性管理的精準性。
交易員如果只看「買」字，容易把工具箱看成許願池。
城投債看財政信用的影子。2024 年 11 月藍佛安給出的 10 兆元化債資源，確實降低了短期尾部風險，也讓很多區域的再融資風險重新定價。城投利差收斂可以理解，恐慌消退也可以理解。把這件事翻譯成所有平台現金流突然健康，就太把政策當財神。
銀行股和銀行二永債（二級資本債與永續債）要看兩層。補充大型銀行核心一級資本是支持，化債改善金融資產品質也是支持。低利率、讓利實體、利差壓縮、承接政府債供給，也會留在銀行表裡。
財政部 2025 年報告提到 5000 億元特別國債支持大型銀行補資本，央行報告又反覆強調金融支持實體與銀行自身健康的平衡。政策知道銀行是承重牆，也知道承重牆不能無限打孔。
股票最容易被口號帶歪。央行可以修估值，財政才可能修獲利。利率下降會讓折現率變溫柔，財政支出如果進入居民收入、企業訂單和地方專案現金流，才會慢慢改變獲利表。只有便宜的錢，沒有更好的生意，股市只是穿著西裝的流動性幻覺。
結尾：這頓飯，不可能只靠央行一口鍋
市場總想問，央行和財政部誰更重要。這個問題像問廚房裡火重要，還是鍋重要。沒有火，菜不熟。沒有鍋，火會把灶台燒黑。
中國現在面對的麻煩，不是央行沒有工具，也不是財政部沒有動作。
2024 年以來，央行講支持性貨幣政策、治理資金空轉、淡化數量目標、把國債買賣納入工具箱。財政部講 10 兆元化債資源、特別國債補銀行資本、專項債支持地產和地方資產負債表。兩邊都在動，而且動作不小。
真正難看的地方在於，以前那道靠地產、土地、平台和居民槓桿炒出來的大菜，已經不能照原食譜重做。
財政部在重新安排食材。央行在控制火候。銀行在端盤。地方政府還在擦上一桌打翻的湯。市場坐在外面等上菜，聞到一點香味就喊牛市，聽到一聲鍋響又怕廚房著火。
成熟一點的交易員知道，總體政策不是雞湯，也不是喊單。它更像後廚夜班。燈還亮著，人都很忙，帳單還沒結，菜也還沒上齊。
這頓飯，不可能只靠央行一口鍋。